来源：郁言债市
摘 要
]article_adlist-->►八月债市，“看股做债”成唯一法则
7月末，各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易费用等机制，商品行情开始从过热状态不断降温，长债收益率也于月末形成“M顶”走势。然而，股市行情的接力崛起，打破了8月债市的修复进程。与7月商品行情应对方法相似，起初债市在交易“股债跷跷板”逻辑的同时，也期待股市重回震荡市，但在债市预期被一次次证伪后，10年、30年国债活跃券收益率也同步上行，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%。
从定价因素复盘，8月“看股做债”成为债市交易的唯一法则，即便资金面在大部分时间内维持宽松，期间出炉的7月各类宏观数据不算乐观，货币与财政政策方向未改，利率上行趋势也丝毫未受动摇，债市传统的“三碗面”阶段性失效。
►机构行为或是季末月债市的显性风险点
经历了7-8月的连续调整，多头情绪消散，配置盘行为或成为季末月左右债市表现的主线逻辑。参考上市银行半年报数据，国有行、股份行在2025上半年的金融投资收益率平均同比降幅分别达到了30bp、28bp，远高于2024上半年、2024全年的平均同比降幅，“营收KPI的压力”之下，银行兑现浮盈的诉求或明显提升。
两个线索可印证上述观点：一是5月末以来，大行持续“卖长买短”，或与其兑现盈利调节报表有关。二是自7月“反内卷”行情启动以来，银行连续赎回中长债基以及指数债基。
往后看，改善当前银行的兑现心态，需要宏观环境大的变化：一是宏观逻辑转变，比如对经济的担忧增强，同时降准降息或者央行买债预期升温；二是股票市场回归震荡（有涨有跌）状态，全市场风险偏好的系统性下行。一旦“配置型空头”翻多，止盈（止损）的力量会明显下降，利率下行的阻力会相应减小。
►资金面与央行态度仍是债市“压舱石”
9 月资金大概率前紧后松，跨季扰动或将推动资金利率上行。首先，如果从历史经验来看，8 月过后，资金利率往往容易开始抬升，其背后原因主要有两个：其一，9月为跨季月，9月后双降落地概率不高；其二，过去几年政府债集中在年末发行。然而，2025年财政发力节奏则呈现“前快后慢”特征，9月及以后政府债供给压力不大，资金利率中枢有望逆季节性下行。
其次，9 月是年内一个传统“小税期”，且在7-8月的“前车之鉴”下，税期资金波动或将收敛。再者，在债市被股市“强风偏”打压的背景下，8月央行呵护资金面的态度依旧坚定，短期投放大量且及时，有效填补了税期与跨月的资金缺口，中长期资金则累计净投放6000亿元，综合来看，现阶段央行可能同样希望营造宽松的资金面稳定债市情绪。
►基本面仍是中期利多变量，等待被定价
一览7月基本面数据，通胀、信贷、消费、投资、地产等板块普遍重回下降通道，只不过债市选择性忽略了基本面变化对利率的定价作用。9月上旬，8月数据即将陆续出炉，如果重要基本面数据的下行趋势被强化，或引发市场的宽货币预期升温。
从高频数据来看，8月反映需求变化的信贷数据、地产变化可能依旧不算乐观；“反内卷”政策支撑下，通胀数据或边际回升，但倘若需求支撑不足，中下游对上游涨价接受度偏低，商品涨价或面临一定阻力。
►债市重塑“独立人格”
展望9月，债市能否重塑“独立人格”或有三个关键点，一是股市是否重回有涨有跌的震荡状态；二是8月经济数据出炉之后，市场的宽货币预期是否升温；三是机构行为的负面影响是否出清，即交易盘继续降久期的空间不大，而抬升空间显现。
股市上涨的一致性预期弱化，为股债“脱敏”提供了重要基础，风险资产调整带来的积极信号在于，此前股市过于极致的风险收益比正在修复，新进资金需要评估自身能否承担权益资产的潜在回撤。
站在当下，与8月情形相似，尽管权益市场出现波澜，我们依旧无法轻易断言股市的上涨行情就此结束，债市在反击之前，先做好防守。一方面，7-8月大部分固收产品在此期间或经历大幅回撤，低容错空间下，债市或不具备“豪赌”的基础；另一方面，尽管利率债基久期中枢已回落至4年左右，但部分机构仍维持5年以上的偏高久期，债市内部的风险可能尚未完全出清。
在此基础上，等待积极变化，进行反击。积极的变化主要有以下两个方面，一是8月数据出炉之后，是否可能出现降息预期升温。二是配置盘止盈（止损）、债市调整之后，基金久期是否回归低位。因而我们将9月划分为三个阶段，上旬的“观察期”，中旬的“博弈期”，月末的“捡漏期”。观察期，高胜率策略或是首选，可考虑用杠杆策略作为基底，相对应目标久期则可定于3.5-4.0年左右的中性水平，恰好1至5年为曲线陡峭段，可采用哑铃型持仓，提升组合的抗风险能力。
随着股债行情不断发展，月中债市定价或开始恢复部分独立性，此时博弈机会相应抬升。如果股市“强者恒强”，继续上涨，此时月初构建的中短久期高杠杆策略可继续维持；如果债市多头情绪渐起，可考虑腾挪一定仓位追加此前超调幅度更大的30年国债，10年期品种的性价比相对较低。月末跨季前夕或是短端品种的“捡漏期”。此时如果有空余仓位，可考虑博弈短期1年期存单、3年内利率债等品种的短期上行机会。
风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。
01
八月债市，“看股做债”成唯一法则
8月，债市表现与市场预想继续背道而驰。7月10年、30年国债收益率在商品“反内卷”行情的影响下，由1.64%、1.85%大幅上行至1.75%、2.00%。临近7尾声，各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易费用等机制，商品行情开始从过热状态不断降温，长债收益率也于月末形成“M顶”走势。
然而，股市行情的接力崛起，打破了8月债市的修复进程。8月上旬，跨月后资金面重回自发平衡状态，隔夜利率如期回到1.35%，债市多头情绪开始巩固，10年国债活跃券收益率也在8月7日一度回到1.68%水平。期间股市虽同步上涨，但由于大盘涨幅相对温和 ，股市对债市的压制力暂且不强。市场变数出现在8月11日，宁德时代确认下窝矿区停产后，锂矿概念展现出博弈空间，创业50指数连续大涨，而其所带来的财富效应将国内风险偏好再度拉升至峰值。
“看股做债”成为8月债市交易的唯一法则。与商品市场不同，股市可交易的板块与概念更加丰富，且投资者入市门槛更低，叠加市场就9月阅兵事件形成了极强的“九三共识”，资金久久不愿离场，并且开始在科技龙头、芯片概念、新能源概念、“反内卷”等各大“可涨板块”轮动。而轮动的最终结果，是上证指数持续上涨，先是突破10年新高，之后轮番超越3800、3900等关键点位。因而即便资金面在大部分时间内维持宽松，期间出炉的7月各类宏观数据不算乐观，货币与财政政策方向未改，利率上行趋势也丝毫未受动摇，债市传统的“三碗面”阶段性失效。
债市在期待股市重回震荡市的预期一次次被证伪后，10年、30年国债活跃券收益率也同步上行，二者曾在1.75%、2.00%等点位尝试“挣扎”，但税期的资金波动成利率破位的最后一根稻草，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%，月末在央行大力呵护跨月的支撑下，略微回落至1.78%、2.02%。
细分到各品种表现，在资金面整体平稳的背景下，利率债短端表现优于长端，曲线大幅陡峭化，上演了历史上较为罕见的“熊陡”行情；信用债表现与利率类似，债市情绪偏弱，机构普遍将仓位切换至超短久期进行避险。
同业存单方面，虽然6-8月存单到期规模均不算低，但在信贷偏弱以及债券止盈的背景下，银行负债并未遇到显著压力，因此最近三个月存单逐月净发行规模均为负值。而在价格方面，8月大部分时间存单发行利率维持在低位，不过税期及跨月资金扰动使得存单发行小幅提价，进而带动二级收益率上行，6个月、1年期利率较7月末上行1bp、3bp至1.61%、1.66%，3个月收益率则下行2bp至1.54%。
国债方面，短端品种表现相对稳定，1年期收益率当月下行1bp至1.37%，3年期收益率上行3bp；中长久期收益率调整幅度更为显著，5-7年收益率上行约6bp，10年、30年国债活跃券上行幅度在8bp水平。国开债表现与国债类似，但各期限上行幅度均大于国债，1年、3年期收益率分别上行4bp、5bp，5-10年收益率上行幅度在10-11bp区间。
信用债同样经历了“熊陡”调整，隐含AA+城投债曲线中，1年期收益率持稳于1.76%，3年、5年期收益率分别上行6bp、9bp；AAA-二级资本债曲线上，1年、年、5年期收益率分别上行3bp、8bp、11bp。
复盘8月各期限利率品种涨跌，虽然市场体感可能不佳，包括情绪可能较7月进一步弱化，但是资产表现反映，短久期利率债涨幅在扩大，而中长久期利率债的跌幅也在收敛，市场调整的斜率趋缓。
02
机构行为或是季末月债市的显性风险点
经历了7-8月的连续调整，多头情绪消散，债市陷入PTSD（创伤后应激反应）状态，9月该如何演绎？
配置盘行为或成为季末月左右债市表现的主线逻辑，“营收KPI的压力”之下，银行兑现浮盈的诉求或明显提升。在上半年的动荡市中，银行金市的投资运作难度显著加剧，除了面临系统性上行的利率中枢外，预期外的债市回调也使得银行自营承担了额外的利润损失。参考上市银行半年报数据，以国有行为例，其在2025上半年的金融投资收益率平均同比降幅达到了30bp，远高于2024上半年、2024全年11bp、14bp的平均同比降幅。股份行也面临类似问题，其在2025上半年的金融投资收益率平均同比降幅为28bp，而2024上半年、2024全年的平均同比降幅分别为20bp、19bp。
在浮盈快速变薄的背景下，银行的行为可能愈发谨慎，同时其兑现收益的诉求进一步上升。我们可以从两个线索得到印证：一是大行持续的“卖长买短”行为，或与其兑现盈利调节报表有关。自5月末以来，大行开始连续增持1年内、1-3年国债，6-8月期间累计净买入1年内、1-3年国债3219、5516亿元；而5年及以上的中长久期国债，大行多维持卖出操作，且期限越长卖量越大，6-8月累计净卖出7-10年、10年以上国债347、1612亿元。二是银行对公募债基的申赎行为。据第三方交易平台数据，自7月“反内卷”行情启动以来，银行连续赎回中长债基以及指数债基，7月累计净赎回指数为-25，为全年之最。随着8月债市行情重新走弱，银行自营从下半月起再度加力赎回债债基，全月累计净赎回指数为-17。
往后看，改善当前银行的兑现心态，需要宏观大逻辑的转变：一是对经济的担忧增强，降准降息或者央行买债预期升温；二是股票市场回归震荡（有涨有跌）状态，全市场风险偏好的系统性下行。一旦“配置型空头”翻多，止盈（止损）的力量会明显下降，利率下行的阻力会相应减小。
此外季末月，市场对银行理财行为的关注度也上升。不过我们倾向于，尽管理财规模存在明显的季末回表特征，但其对于债市收益率的影响力可能相对有限。一方面， 7月理财规模高增，其主要配置品种是存单而非债券，7-8月理财自有账户净买入存单3333亿元，而信用债、利率债、二永等仅净买入1250、860、870亿元，而包含了理财通道的其他资管产品，7-8月净买入存单3983亿元，信用债、利率债仅净买入1293、113亿元。另一方面， 6月以来银行负债压力缓解，其背后主要是信贷需求转弱，因而对理财规模回表的诉求也相应下降。
此外，从理财委外基金的角度来看，银行理财在7月下旬大量赎回了纯债基金，转而投向固收+基金（一级和二级债基），因而未来如果股票市场出现调整，更有可能赎回这部分固收+基金，直接影响转债市场，间接影响纯债市场。
03
资金面与央行态度仍是债市“压舱石”
9 月资金大概率前紧后松，跨季扰动或将推动资金利率上行。首先，如果从历史经验来看，8 月过后，资金利率往往容易开始抬升，其背后原因主要有两个：其一，过往几年中降准降息多在 8-9 月落地，10 月后少有增量货币政策，叠加9月是季末月，因而8月容易出现资金低点；其二，过去五年，除了2022年外，其余年份财政节奏均相对后置，即政府债净发行集中在8月以后，发债对于资金面的“累计抽水”影响容易自9月起体现，进而抬升年末数月的资金利率中枢。
然而，2025年财政发力节奏则呈现“前快后慢”特征，增量政府债主要集中在前三个季度发行。截止8月末，国债净发行规模在年度中央赤字占比、新增地方债在年度新增额占比分别达到73.7%、75.1%，这也意味着在全年剩余1/3的时间内仅需完成约1/4的净发行任务。从估算结果来看，9月政府债预计净发行规模在 1.3 万亿元左右，与8 月规模相当，低于去年 9 月同期水平，发债对资金面的扰动可能比较有限。而进入四季度平均每月政府债净供给规模仅约为6500亿元，资金利率中枢有望逆季节性下行。
其次，9 月是年内一个传统“小税期”，且在7-8月的“前车之鉴”下，税期资金波动或将收敛。财政收支缺口压力下，今年下半年逐月征税力度加大成为了资金面的常规扰动项，以7月为例，当月缴税规模为1.80万亿元，为近三年高点，若在税期维持常规投放，或难满足市场资金需求。与此同时，今年 7-8 月连续出现税期前后的资金波动，可能还与买断式回购的提前续作相关，7-8 月买断式回购的询价时点相对靠前，恰好落于月内资金最为宽松时点，这也使得银行难以准确把握好报量尺度，导致税期往往与买断式回购到期时点重合，出现资金缺口。吸取过往两个月的经验，9 月这一问题或有所缓解。
再者，在债市被股市“强风偏”打压的背景下，央行呵护资金面的态度依旧坚定。短期投放方面，8月税期出现超预期收敛迹象后，央行迅速将单日逆回购续作规模提升至5803、6160亿元。此外，资金在8月跨月前已然恢复至相对低位，但在跨月 T 日，央行依旧大额净投放 4217 亿元。中长期投放方面，8月买断式回购、MLF均超额续作了3000亿元，且从市场反馈来看，二者的加权利率或均有所下行，可部分缓解银行的负债成本压力。综合来看，现阶段央行可能同样希望营造宽松的资金面稳定债市情绪。
最后，9月的资金波动大概率起步于24日。参考6月经验，央行的呵护性投放或仅可保证资金利率在跨季月前期维持低位水平，一旦进入跨季资金准备期（T-7日至T日），借贷成本便会快速上行，极端情况下跨季加权利率可能突破2.0%，投资者可能相应需要提前做好跨季资金安排。不过，跨季过程中若流动性的短暂收敛导致短端品种，如同业存单或 1年期利率债，收益率快速上行，也可逆势波段加仓机会，待四季度政府债净供给节奏放缓，资金面进入自发平衡状态，被“误伤”的短端品种或将迎来修复。
04
基本面仍是中期利多变量，等待被定价
一览7月基本面数据，通胀、信贷、消费、投资、地产等板块普遍重回下降通道，只不过债市选择性忽略了基本面变化对利率的定价作用。9月上旬，8月数据即将陆续出炉，如果重要基本面数据的下行趋势被强化，或引发市场的宽货币预期升温。
首先，在需求端可惯例跟踪票据指标。大行虽在8月末最后四个交易日持续净卖出票据，但8月全月累计净买入票据2924亿元，与2024年8月的2401亿元规模相当。票据利率方面，1M票据利率维持季节性规律，月末前夕再降至零值附近。回顾去年同期信贷数据表现，新增贷款规模虽略高于市场预期，但冲量属性较强的新增表内票据起到了重要的支撑作用，企业与居民两大主体的实际贷款需求依旧偏弱，而在数据出炉不久后，市场便迎来“924”降准降息组合拳。
其次，在地产端二手房价格变化暂未出现积极信号。从二手房价变化来看，5-7月一线城市的地产销售开始面临较大挑战，二手房价格月环比跌幅快速走扩，分别为0.7%、0.7%、1.0%；二、三线城市二手房价格月环比跌幅则维持在0.5-0.6%水平。同时从高频数据观察，8月第三周上海、北京、深圳二手房挂牌价格指数较上月同期再下滑0.1%、0.9%、1.2%，并不算积极信号。
再者在通胀方面，“反内卷”政策支撑下，通胀数据或边际回升，但倘若需求支撑不足，中下游对上游涨价接受度偏低，商品涨价或面临一定阻力。一方面，从8月制造业PMI来看，原材料购进价格指数、出厂价指数延续反弹趋势，不过价格涨速放缓；同时我们也注意制造业原材料价格涨幅仍然显著高于出厂价涨幅，相当于中下游加工型企业的利润反而被压缩。另一方面，利用50种流通生产资料价格的平均环比变化，反推价格的同比涨幅，8月下旬与制造业相关性更强的14种石油化工商品价格的同比变化为-6.33%，7月下旬为-7.49%，反映8月PPI同比数据或较7月有所改善，但最终变化幅度可能不算特别显著。此外，商品期货情绪已经全面走弱，也表明基本面因素可能并不支持商品价格持续上涨。
05
债市重塑“独立人格”
展望9月，债市能否重塑“独立人格”或有三个关键点，一是股市是否重回有涨有跌的震荡状态；二是8月经济数据出炉之后，市场的宽货币预期是否升温；三是机构行为的负面影响是否出清，即交易盘继续降久期的空间不大，而抬升空间显现。
股市上涨的一致性预期弱化，为股债“脱敏”提供了重要基础。9月初阅兵典礼前夕，股市再一次走出了较为明显的批量止盈退场行情，9月2日上证指数日内最大跌幅超过1%，部分中小微盘指数跌幅超过3%。对于债市而言，风险资产调整带来的积极信号在于，此前股市过于极致的风险收益比正在修复，新进资金需要评估自身能否承担权益资产的潜在回撤。
不过参考2022年3月经验，股市高位回撤也会给债市带来短暂拖累。由于固收+产品的存在，当其被赎回时，机构或优先卖出债券等流动性更好的资产，进而抑制债市的修复行情。7月中旬至8月，包含了理财自有资金、券商、信托的理财系机构在赎回纯债基金之余，开始积极申购二级债基。但随着8月末至9月初转债行情连续走弱，股市高位波动，这类机构转而赎回混合型产品，在此期间，债市现券表现也整体不佳。
站在当下，与8月情形相似，尽管权益市场出现波澜，我们依旧无法轻易断言股市的上涨行情就此结束，债市在反击之前，先做好防守。一方面，7-8月长端利率连续上行，大部分固收产品在此期间或经历大幅回撤，低容错空间下，债市或不具备“豪赌”的基础，以公募债基为例，一览其在7-8的收益率表现，中长期纯债基金收益率中位数仅为-0.13%，其中利率型债基、金融型基收益中位数分别为-0.37%、-0.12%，信用型债基稍好一些，但收益率中位数也仅为0.06%。
另一方面，债市内部的风险尚未完全出清，这部分可以通过基金久期进行观察。7月中旬以来，全市场久期中枢已经历了逐级下台阶的过程，参考更加灵敏的15日窗口久期模型，截止8月29日，利率债基久期中位数为4.01年（7月中旬、8月中旬分别为5.23年、4.70年）。不过与4月初对等关税落地前的3.32年相比，可能依然存在一定的压降空间，这一现象的背后，或是部分久期在5年及以上的产品，选择在调整行情中维持定力。
在此基础上，等待积极变化，进行反击。积极的变化主要有以下两个方面，一是8月数据出炉之后，是否可能出现降息预期升温。二是配置盘止盈（止损）、债市调整之后，基金久期是否回归低位。
因而我们将9月划分为三个阶段，上旬的“观察期”，中旬的“博弈期”，月末的“捡漏期”。观察期，高胜率策略或是首选，当前利率债选项中，各品种、各期限息差水平均处于滚动1年90%之上的极高分位数，叠加未来一段时间内资金面大幅波动的可能性不大，“加杠杆”可作为策略基底，相对应目标久期则可定于3.5-4.0年左右的中性水平，恰好当前各品种曲线1至5年段均较为陡峭，同时也可采用哑铃型持仓，提升组合的抗风险能力。
随着股债行情不断发展，月中债市定价或开始恢复部分独立性，此时博弈机会相应抬升。如果股市“强者恒强”，继续上涨，此时月初构建的中短久期高杠杆策略可继续维持；如果债市多头情绪渐起，可考虑腾挪一定仓位追加此前超调幅度更大的30年国债，10年期品种的性价比相对较低。月末跨季前夕或是短端品种的“捡漏期”。此时如果有空余仓位，可考虑博弈短期1年期存单、3年内利率债等品种的短期上行机会。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
]article_adlist-->文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
]article_adlist-->分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：谢瑞鸿
分析师执业编号：S1120525020005
证券研究报告：《9月，债市重塑“独立人格”》
报告发布日期：2025年9月2日
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